bitcoin
Bitcoin (BTC) $ 67,340.04 2.99%
ethereum
Ethereum (ETH) $ 3,731.80 0.88%
bnb
BNB (BNB) $ 594.25 3.36%
solana
Solana (SOL) $ 167.42 5.47%
xrp
XRP (XRP) $ 0.525049 0.34%
cardano
Cardano (ADA) $ 0.461847 4.52%
dogecoin
Dogecoin (DOGE) $ 0.164531 1.01%

Wall Street Ethereum’u Nasıl Değerliyor?

wall street ethereumu nasil degerliyory

Bu yazımızda Wall Street’in önemli oyuncularından VanEck tarafından Ethereum için yapılan değerleme çalışmasını inceleyeceğiz.

Kripto dünyasında yer alan yatırım araçlarını klasik metodlar ile değerlemek oldukça zor. Bunun temel nedeni, çok yeni olduklarından potansiyel kullanım alanlarının henüz daha kestirilememesi. Bu durum, kriptoparaların değerinin tamamen spekülatif olarak belirlenmesine neden oluyor ve fiyat üzerinde ciddi dalgalanmalar yaratıyor. Bu da kriptoparaların kurumsal yatırımcı tarafında gerek anlaşılmasını gerekse de yatırım yapılmasını zorlaştırıyor.

Tabii bu dediğimiz durum, belirli ağların oturması ve değer yaratmaya başlaması ile birlikte yavaş yavaş değişmeye başladı. Özellikle gerçekleşen son iyileştirmeler sonrası Wall Street’in Ethereum’a olan ilgisinin artmaya başladığını görmeye başladık. Nedir bu iyileştirmeler? Geçtiğimiz yıl Eylül ayında PoW’den PoS’e geçiş ile birlikte enerji tüketiminin %99 oranında azalması, daha önce Ağustos 2022’de hayata geçen fazla ödenen işlem ücretlerinin yakılması ve son olarak Mart 2023’de hayata geçen staking yapılan ETH’lerin çekilmesine olanak sağlanması gibi.

İşte Wall Street’in önemli oyuncularından VanEck (ki ETF’leri ile ünlü olan bu fonun yönettiği 76 milyar ABD Dolarından fazla parası var) son gelişmeler ışığında Ethereum’un önümüzdeki dönemdeki nakit akımlarını tahmin etmeye çalışmış. Gelin hep birlikte Wall Street’in Ethereum’un şu anki iş modelini ve geleceğini nasıl değerlendirdiğine bir göz atalım.

Wall Street Ethereum’un iş modelini nasıl görüyor?

Öncelikle şunu söylemeliyim: VanEck, Ethereum’un iş modelini gayet iyi özümsemiş. Verdikleri bir örnek üzerinden bakalım:

Ethereum internet üzerinde ticaretin güvenli bir şekilde yapılmasını sağlayan bir alışveriş merkezi olarak tanımlanmış. Kullanıcılar bu alışveriş merkezinde cüzdanları ile etkileşime giriyorlar. Alışveriş yaptıkları yerler ise akıllı kontratlar. Ethereum yazılımı bu merkezin yapısını ve kurallarını belirliyor, onaylayıcılar kuralların uygulandığını kontrol ediyor ve yapılan işlemlerin çetelesini tutarak merkezin güvenliğini sağlıyorlar. Ethereum, sunduğu kısıtlı alanda işlem yapabilmeleri karşılığında kullanıcılardan bir ücret kesiyor. Niye kullanıcılar buna razı? Çünkü Ethereum’un kodu onlara anlaşılır ve güçlü sahiplik hakları sağlayan basit ve kanıtlanabilir kurallar sunuyor. Bu kurallar, kısıtlanamaz (engellenemez) işletmeler ve özgür bir alışveriş ortamı sağlayan bir platform yaratıyor.

İşte Ethereum’un şu anki temel iş modeli, üzerinde işlem yapılmasını sağlayacak sonradan değiştirilemez kısıtlı bir alan (ingilizcesi blockspace) ve bu kısıtlı alanda işlem yapanları sıraya koyma hakkından1 (MEV maximal-extractable value) oluşuyor2.

Peki gelir modeli ne?

Ethereum’un sattığı bu alan üzerindeki her tür aktivite gelir olarak sayılıyor. Bu gelirler birkaç temel kaleme ayrılmış. Baz, kötümser (ayı) ve iyimser (boğa) olarak adlandırılan bu senaryolara göre ETH’nin gelir kalemlerinin özetini aşağıdaki tabloda bulabilirsiniz.

Ekran Resmi 2023 05 22 13.44.16

ETH’nin 2030 yılında beklenen gelir kalemleri. Kaynak: VanEck Research

Gelin şimdi de bu gelir kalemleri ile birlikte değerlemeyi oluşturan temel varsayımlara bakalım şimdi de.

İşlem ücretleri

İşlem ücretleri olarak adlandırabileceğimiz gelir, ödenenen baz ücret ile onaylayıcılara verilen bahşişlerden oluşuyor3.

Burada, ETH için bir model oluştururken en önemli konu, önümüzdeki dönemde ETH’nin hangi alanlarda kullanılabileceğini öngörmek. Raporun en spekülatif kısmı burası. Finans ve bankacılık, metaverse/medya ve teknoloji altyapısındaki işlemlerin ufak bir kısmının blokzincir üzerinden yapılacağı öngörülmüş4, sonra da Ethereum’un bu pazardan alabileceği pay üzerine tahmin yapılmış5.

Kişisel görüşüm, ETH’nin önündeki potansiyelin Web2 dünyasından alacağı pay ile sınırlı olmadığı şeklinde. Hatta bu payın abartıldığını düşünenleri bile yadırgamam. Bunun yanında Web3 dünyasının kendi içindeki büyüyen parçalarının (NFT’ler, dijital kimlikler, metaverse gibi) birbirleri ile etkileşiminin çok daha büyük bir potansiyel oluşturduğunu söyleyebilirim. Tabii ki, şu an için bunun ölçülebilir bir potansiyel olmadığını ekleyerek.

Peki bu potansiyel işlem ücretlerine nasıl yansır? Burada, şu anki blokzincir üzerindeki farklı ürünleri kullanan kullanıcıların ürünü sunan protokole verdikleri komisyonlar ile Ethereum üzerinde ödedikleri işlem ücretleri karşılaştırılmış. Buna göre, kullanıcının yapacağı masrafın %3 ile %10’unun Ethereum işlem ücreti olarak verileceği öngörülmüş.

Tabii burada hemen akla, EIP 1559 ile birlikte yakılmaya başlayan tokenler geliyor. Onları nereye koymalı? Onlar, burada toplam gelir olarak değil token başına düşen gelirin içinde yer alıyorlar. Nasıl? Token başına düşen gelir, toplam gelirin piyasadaki token adedine bölünmesi ile hesaplanıyor. Yakılan tokenler, toplam token adedini düşürdüğü için token başına düşen geliri de artırmış oluyor.

İşlemleri sıraya koyma hakkı (bir başka deyişle MEV) gelirleri

Yukarıda iş modelinin bir parçası olarak saydığımız işlemleri sıraya koyma hakkı da bir gelir kalemi olarak yazılıyor. Neden? Normalde işlemleri öne koyma ücreti eskiden madencilere verilirken şimdilerde blokları oluşturan özel blok yapıcılara (inşaatçılar ya da ingilizcesi builders) veriliyor. Önümüzdeki dönemde özellikle bu alanda uzmanlaşmış Flashbots’un yeni güncellemeleri ile birlikte, kullanılacak blok alanı müzayede karşılığı satılacak ve geliri onaylayıcılara aktarılacak.

Peki bu gelir nasıl hesaplanmış? MEV’nin zincir üzerindeki aktivite ile bağlantısından dolayı tahmin edilmesi oldukça zor. Bunun yerine MEV’nin bir nevi zincir üzerindeki varlıklar üzerindeki bir ‘yönetim ücreti’ gibi değerlendirilebileceği düşünülmüş. Bunun sonucu bugün sisteme kilitlenmiş varlıkların %2’si gibi bir oran hesaplanmış. Önümüzdeki dönemde ise gerek protokol ve uygulamaların MEV’yi önlemek için yapacakları çalışmalar, gerekse zincirdeki varlıkların dönüş hızının azalması ve uygulamaların kazandıkları MEV ücretinin bir kısmını kullanıcılara geri vermelerinden ötürü bu rakamın %0.10’e kadar ineceği öngörülmüş.

Gelecekte çıkacak olan restaking gelirleri

Raporda ilgi çeken bir nokta, gelecekte oluşacak bir gelir modeli olarak önceki bir yazımızda kısaca değindiğimiz Eigenlayer tarzı gelirlerin konmuş olması. Ethereum üzerine rehin edilmiş ETH’lerin başka ağ ya da uygulamaların güvenliğini sağlayabilmek için tekrar rehin edilebilmesi (ingilizcesi restaking) onaylayıcıların kazanabileceği ekstra bir gelir kalemi olarak yer alıyor.

Burada gelecekte ETH’lerin %10’unun başka zincirlere ödünç verilebileceği ancak artan risk nedeniyle normalde staking için kazanılan ücretin iki katının gelir olarak beklenebileceği vurgulanmış.

Peki ya 2. seviye çözümler

Ethereum’un yüksek işlem ücretleri herkesin bildiği bir gerçek. Bunun çözümü olarak Ethereum’un sunduğu öneri işlemlerin ikinci seviye çözümlere kayarak, değerli blok alanını meşgul etmemesi. İkinci seviye çözümlerinin gelir modelinin aynı birinci seviyede olduğu gibi, işlemlerden alınacak işlem ücreti ile birlikte işlemleri sıraya koyma ve önceliğe alma karşılığı alacakları komisyonlar olacak. Şu anda ikinci seviye çözümler gas ücretlerine bağlı olarak aldıkları komisyonların %15 ile %40’ını Ethereum’a güvenlik ücreti olarak veriyorlar.

Uzun vadede, Ethereum üzerindeki işlemlerin %98’inin ikinci seviye çözümler üzerinde yapılacağı düşünülmüş. İkinci seviyedeki işlem maliyetlerinin birinci seviyenin %1’ine denk olacağı söyleniyor. Her ikisi de mantıklı. Yine de kurulacak onlarca ikinci seviye çözümün yaratacağı rekabet nedeniyle bu çözümlerin kazandıkları komisyonun sadece %10’unu tutup kalanını Ethereum’a işlem ücreti vereceği öngörülmüş. Bu arada bunca işlemin ikinci seviye çözümlere kaymasına rağmen, sistemde duran paranın hâlâ %50’sinin Ethereum birinci seviyede kalacağı düşünülmüş. Bu da mantıklı, zira özellikle büyük varlık ya da işlemler ikinci seviye çözümlere güvenmeyerek Ethereum üzerinde yaşayacaklar. Zaten belki de uzun vadede ‘astarı yüzünden pahalıya geldiği için’ hiçbir ufak işlem için Ethereum kullanılmayacak.

Ve değerleme hesabı

Biliyorum, pek çoğunuz üst kısımları okumadan buraya atladı. Aşağıda, yukarıda verilen kriterler baz olarak oluşturulmuş üç farklı senaryoya göre kullanılan varsayımları ve sonucunda ETH’nin 2030 yılında alması beklenen değerleri bulacaksınız. Değerin bu kadar dipte ve ayda bulunmasının temel nedeni, blokzincir gibi yeni ve gelişmekte olan bir teknolojide bundan 7 yıl sonrasını tahmin etmeye çalışmanın imkansızlığı.

Ekran Resmi 2023 05 22 13.47.28

ETH’nin 2030 yılı değerlemesinin tüm varsayımları. Kaynak:VanEck Research

Sonuç

VanEck’in yaptığı değerleme çalışması Wall Street’in Ethereum’a nasıl baktığını göstermesi açısından güzel bir örnek. Rakamların genişliğine, varsayımların bulanıklığına çok da takılmayın. Raporun ilginç olan kısmı gelecekten Ethereum üzerindeki büyümenin nereden olabileceğini, hangi alanlardan gelir kazanılabileceğini göstermesi. Her ne kadar, ‘degen’ kültürü etkisiyle hiç bir işe yaramayan kurbağa tokenleri milyar dolar seviyesinde piyasa değerlerine ulaşabiliyor olsalar da, uzun vadede hâlâ finansın temel prensiplerini göz ardı etmemek ve yatırımları ona göre değerlendirmekte fayda var.

Dipnotlar:

  1. İşlemleri sıraya koymak önemli, çünkü erken işlem pek çok avantaj getirebiliyor. Bu nedenle kullanıcılar işlemleri çabuk bitsin diye ekstradan ciddi bir işlem ücreti ödüyorlar.  
  2. Bu konuda yazılmış Blokzincirlerin zayıf karnı MEV yazımıza göz atabilirsiniz.  
  3. Genelde gelir modellemesi yapılırken sadece baz ücret alınıyor, verilen bahşişler onaylayıcılara ödendiği için gelir sayılmıyor. VanEck sonuçta bu ödenen bahşişin de blok alanı satış aktivitesinin bir parçası olduğunu öne sürerek burada diğer modellemelerden ayrılıyor.  
  4. Blokzincir işlemlerinin finans ve bankacılığın %5’ini, metaverse/medyanın %20’sini, ve teknoloji altyapısının %10’unu alacağı öngörülmüş. 
  5. Baz, kötümser ve iyimser olarak yapılan üç farklı senaryoda Ethereum’un akıllı kontratlar üzerindeki pazar payı %70, %15 ve %90 olarak sıralanmış.  

Bu makale yatırım tavsiyesi veya önerisi içermemektedir. Her yatırım ve alım satım hareketi risk içerir ve okuyucular karar verirken kendi araştırmalarını yapmalıdır.

btchaber bh logo

Turan Sert

Boğaziçi Üniversitesi İşletme (BA, 1995) ve Harvard Business School (MBA, 2001) mezunu olan Turan Sert, finans ve teknoloji ağırlıklı kariyerine Arthur Andersen'da denetim ve Garanti Bankası'nda yatırım bankacılığı ile başladı. Booz Allen New York ofisinde üç yıl süren yönetim danışmanlığı sonrası 2005 yılında Türkiye'ye döndü.
https://turansert.com

Blokzincirin ve kripto paraların, geleceği nasıl değiştireceğini bugünden öğrenin.
btch x banner
btch youtube banner
Bağlantıyı kopyala