Merkeziyetsiz finans (DeFi) protokollerinde yaşanan patlamayla birlikte “TVL: Total Value Locked / Toplam Kilitlenen Değer” kavramı sektörün büyüklüğünün değerlendirilmesinde sık duyulan popüler kavramlardan biri haline geldi. TVL, merkeziyetsiz bir projeye (borç verme, türevler, para piyasası vd.) ait akıllı sözleşmede kilitlenmiş tüm token’ların ABD doları cinsinden karşılığını ifade ediyor; hem herhangi bir DeFi protokolünün popülerliği hem de sektörün bütünü hakkında fikir edinmek için kullanılan bir metrik. DeFi protokollerinde kilitlenmiş toplam değerin haziran başındaki 1 milyar dolardan, temmuz sonunda 4 milyar dolara, ağustos sonunda 8 milyar dolara ve yazının tarihi itibariyle yaklaşık 9 milyar dolara ulaşması haklı olarak bu metriğin sektörün gelişimini gösteren sağlıklı bir ölçüm metodu olup olmadığı sorusunu akıllara getiriyor.
DeFi Pulse ve TVL Hesaplaması
DeFi Pulse Ethereum’un ilk zamanlarından beri işin içinde olan Concourse Open Community tarafından yürütülen bir proje ve TVL metriğini yaratarak DeFi sektörünün durumu ve hangi projenin başı çektiği merak edildiğinde başvurulan öncü bir site. Concourse Open Community henüz ICO dönemi başlamadan, çeşitli projelerle Ethereum ekosistemi için faydalı içerikler sağlamaya çalışmış bir girişim. Şubat 2019’da MakerDAO’ nun 277 milyon dolarla DeFi sektörünün TVL’sinin %90’nını oluşturup, bu oranın şu sıralar 9 milyar doları bulan TVL ile %17’lere düşmesini, topluluğa kanıtlamak istedikleri “DeFi protokollerinin gerçek anlamda değer kazandığı” fikri için iyi bir örnek olduğunu düşünüyorlar.
DeFi Pulse’ın, çoğu DeFi projesinin ortak elemanı olan “teminat” üzerinden yarattığı TVL metriği aslında herhangi bir akıllı sözleşmeye ne kadar varlık (kripto para) adandığını (kilitlendiğini) anlatan basit bir muhasebe: Örneğin Compound’un bir kullanıcının ether yatırıp, bu yatırdığı etheri teminat gösterip yine ether borçlanmasına izin verdiği senaryoda kullanıcı önce 100 ether yatırıp, sonra 40 ether borçlanıp, ve sonra bu 40 etheri tekrar Compound’a yatırdığında, Compound bu durumu yatırılan 140 ether (supply) ve ödünç alınan 40 ether (borrow) olarak raporluyor. DeFi Pulse’da ise yükümlülükler dikkate alınmıyor ve bu durum sadece 100 ether olarak raporlanıyor. Dolayısıyla Compound’un sayfasındaki toplam arz rakamıyla DeFi Pulse’daki Compound’ın TVL’si arasında ciddi fark olabiliyor (Compound’un sayfasına bakıldığında yazının tarihi itibariyle toplam arz 1,5 milyar dolar gözükürken, bu DeFi Pulse’da 725 milyon dolar). Compound’un “yield farming” işlemleri nedeniyle toplam arzın artması normal ancak bir yandan da verilerdeki bu fark aslında ortada o kadar kriptonun olmadığına da işaret ediyor.
Bu örneğin tersi olarak bazen bir protokol DeFi Pulse’da avantajlı olabiliyor: Örneğin MakerDAO’da kullanıcılar ETH, WBTC, USDC gibi bir varlık yatırıp, kredi verilmeden önce var olmayan bir varlığı (DAI) ödünç alabiliyorlar; dolayısıyla MakerDAO’da verilen krediler akıllı sözleşmenin içindeki toplam kripto miktarını azaltmıyor oysa Compound ve Aave’de bir kullanıcı başka bir kullanıcının mevduatını borç aldığında akıllı sözleşmedeki toplam miktar azalabiliyor.
TVL’nin Yanıltıcı Olduğuna Dair Eleştiriler
Bu örnekler DeFi protokollerinin çeşitliliği ve karmaşıklığı arttıkça çoğalıyor ve dolayısıyla TVL hesaplamalarının protokollerin gerçek değerini ne kadar doğru yansıttığını sorgulamak gerekiyor. Nitekim analistlerin yaptığı belli başlı eleştiriler şöyle özetlenebilir:
* DeFi sisteminde tam olarak ne kadar paranın kilitlendiğini doğru olarak ölçmek çok zor çünkü farklı protokoller farklı borç alma, borç verme ve tekrarlama uygulamalarına izin verdiğinden, aynı doların bir kereden fazla sayılması, mükerrer saymaların bitmemesi ve hesaplamanın zorlaşması oldukça olası. Paranın dolaşım hızı sistematiği gibi bu mükerrer sayımlar TVL’nin dolar cinsinden ifadesini abartılı ve yanıltıcı hale getirebilir. Nitekim ağustos ortalarında TVL’nin gerçek değerinin DeFi Pulse’da hesaplandığı gibi 6,3 milyar değil 3,5 milyar dolar olduğuna dair haberler gündeme gelmişti.
* TVL dolarla ifade edildiğinde token’ların fiyatı yükselince, protokollere yeni varlıklar gelmemiş olsa bile TVL’de yükselme görülebiliyor. DappRadar şirketi araştırmacılarının ağustos ortasında yaptıkları bir çalışmaya göre TVL’nin temmuz başında 2 milyar dolar olan değerinin ağustos başında 4 milyara ulaşması aslında abartılmış bir büyüme verisi. DeFi ürünlerindeki gerçek TVL büyümesi için bir çeşit enflasyon düzeltmesi yapılmış bir formül gerekmekte. Örneğin MakerDao’daki TVL yükselmesinin %75’inin artan talep düzeyinden değil, ETH, MKR ve Wbtc token’larının fiyatının yükselmesinden geldiği, büyümenin sadece %25’inin sisteme yeni para girmesinden kaynaklandığı belirtiliyor. Sonuçta MakerDao’nun TVL’si bir ayda 800 milyon dolara çıkmış görünse de düzeltilmiş TVL metriğiyle hesaplandığında bu tutar 200 milyon dolara düşüyor.
* TVL, ETH cinsinden ifade edildiğinde de protokollerin gerçek değerini anlamada yanıltıcı olabiliyor: Örneğin teminat olarak ETH veya DAI gibi bir stablecoin kilitlenen projelerde, ETH cinsinden ifade edilen TVL, ETH fiyatı düşse de yükselebiliyor çünkü DAI/ETH fiyat rasyosu genişliyor veya tersi olabiliyor.
* DeFi içindeki kredi verme, para piyasası, sentetik varlıklar, merkeziyetsiz borsalar gibi birbirinden farklı çeşitli protokollerin hepsine aynı standart metodu uygulamak başarıyı ölçmek ve büyümeyi temsil etmek açısından doğru değil zira bu metrik her protokole uymayabiliyor. Örneğin Compound’da arz ve kredi oluşumları Aave protokolüne göre daha fazla ama buna rağmen sıralamada Aave’nin Compound’un üstünde yer alması soru işareti oluşturuyor.
* DeFi kullanımlarının çoğunun aslında az sayıda güçlü kullanıcılar tarafından yapılıyor olmasının TVL’nin yapay olarak şişmesine neden olması da başka bir eleştiri. Gerçi bu eleştiri TVL hesabındaki eksikliğe dikkat çekmekten çok, toplam değer rakamına bakılırken farklı projeler için likidite ve teminat sağlamada sistemin az sayıda kişiye bağlı olduğunun göz önüne alınması gerektiğine işaret ediyor.
Alternatif Ölçümler
Eleştiriler TVL metriğinin popülerliğini pek etkilemiş gibi gözükmese de hem protokol bazında hem de sektör bazında daha dikkatli analiz yapmak isteyenlerin TVL ile birlikte başka değerlere de bakmaları daha sağlıklı olacaktır. Bu anlamda bazı öneriler şöyle:
* Düzeltilmiş TVL (Adjusted TVL) metriği özellikle fiyat yükselmeleri gibi etkilerden arındırdığı için Defi’nin büyümesini daha sağlıklı ölçmek için kullanılabilir.
* TVL yerine projenin yarattığı gelire bakılabilir; nihayetinde protokoller token sahipleri, validatörler, ve diğer katılımcılar için gelir yaratır ve bir protokolün yarattığı toplam gelir, ne kadar değer yaratıldığının da daha doğru bir ölçüsü olacaktır.
* DeFi platformlarının çoğalmasıyla ortaya çıkmış bazı oranlara bakılabilir: Örneğin bir protokolün kendi token’ı varsa, onun piyasa değeri genelde kilitlenen toplam değerin %50’si kadardır. Ama bunda istisnalar da olabilir ve bu oranlar bu token’ların aşırı değerlenip değerlenmediğini incelemekte kullanılabilir (Ağustos sonları itibariyle Compound’da %68, Synthetix’de %90 ve uç bir örnek olarak Ren’de %270 olması gibi).
* TVL’nin işaret ettiği akıllı sözleşmelerde kilitlenen milyar dolarların DeFi’nin ana akım adaptasyonu için çok da anlamlı olmadığını düşünenler toplam kullanıcı sayısının gelişimine bakarak sektör analizini daha ayrıntılı yapabilirler.
DeFi Pulse Yaklaşımı ve Çok Yönlü Analizler
Eleştirilere karşı DeFi Pulse yöneticileri işi basit tuttuklarını, akıllı sözleşmelerdeki mevcut varlıkların toplanıp bu varlığın spotta satılacağı dolar fiyatıyla çarpılmasıyla TVL rakamını oluşturduklarını, eğer yatırılan varlık yeni bir kripto para birimi yaratıyorsa ve başka bir yere gidiyorsa sadece yeni varlığı saydıklarını, ve bir yandan da mükerrer sayımları önlemek için çok çalıştıklarını belirtiyorlar. TVL konusunda düzeltmelere açık olmaları tüm ekosistemin sağlığı için faydalı çünkü belli ki gittikçe karmaşıklaşan yeni protokoller eklendikçe TVL’yi doğru hesaplamak da zorlaşmaya devam edecek.
Sonuç olarak, “ birbirine kilitlenmiş ve birlikte dokunan DeFi protokolleri ve akıllı sözleşmeler gibi oldukça karmaşık bir sistemden yorumlanabilir bir şeyler çıkarmaya çalışmak” için uğraşmak tüm ekosistem için iyi bir şey. Diğer bir yandan kullanıcıların TVL’nin yanısıra nicel/nitel başka faktörleri de analiz ederek hatta DeFi’de TVL açısından kimin ilk sırada yer aldığına bakmaktan çok protokollerin içeriklerini iyice araştırarak sisteme katılmaları, hem risklerin azalması hem de DeFi alanının sağlıklı büyümesi açısından önemli olacaktır.
Kaynaklar:
https://www.digitalmarketnews.com/adjusted-tvl-metric-helps-put-defi-growth-in-perspective/
