Günümüzde çok sayıda finansal kurum ve yeni girişim menkul kıymetleri dijital token’lara dönüştüren projelere yatırım yapmaktadır. Token, dağıtık kayıt defterinde (DL) gerçekleştirilmiş akıllı bir kontratın doğal ve tamamlayıcı parçası olan bir kripto varlık olarak tanımlanabilir; akıllı bir kontrat da özünde herhangi bir varlığı token’laştırma yoludur. Token’laştırma menkul kıymetleştirmeye benzer çalışır. Her iki tekniğin de amacı büyük ölçüde likit olmayan varlıklara likidite ve pazarlanabilirlik sağlamaktır. Aralarındaki fark bu süreçte sağlanan verimdedir: Token’laştırma, daha hızlı işlem onay süreleriyle daha düşük maliyetler, işlemleri gözetlemede, denetlemede ve token’laştırılmış bir varlığa ait hakların transferinde daha iyi fırsatlar sunmaktadır. Bu sebeple, token’laştırma menkul kıymetleştirmenin yeni bir formu olarak nitelendirilebilir.
Uluslararası Ödemeler Bankası’nın (BIS) 2020 1. Çeyrek Raporu yeni teknolojilerin küresel ödeme sistemlerini ve ilgili prosesleri nasıl dönüştüreceğini analiz etmiş. Raporun bir bölümü token’laştırmanın menkul kıymetlerin takas ve hesaplaşma süreçlerine etkisine ayrılmış. Token’laştırmanın öncelikle alım-satım prosesleri için yıllık tahmini 24 milyar doları bulan harcamaları azaltıcı etkisine ve ilgili riskleri yönetmeyi dönüştürebileceğine dikkat çekilmiş.
Bugün hisse senedi ve tahvil gibi menkul kıymetler merkezi kayıt/saklama kuruluşlarında (Central Securities Depositories, CSDs) elektronik bir hesaben saklama (book-entry) şeklinde tutulurlar. Token’ları geleneksel anlamda bir hesapta kaydı yapılmayan, bir “değer”in dijital temsilcisi olarak gören yaklaşımla bu menkul kıymetler gelecekte büyük bir trader ağında senkronize olmuş kopyalarla dağıtık defterlerde de yaşayabilirler. Dolayısıyla token’ların ve DLT’nin takas ve hesaplaşma prosesini nereye kadar değiştireceği önemlidir. Raporun orijinaline ve tamamına https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2003.pdf adresinden ulaşılabilir; aşağıda ilgili bölümden alıntılarla özet sunulmuştur ( clearing (takas) ve settlement ( nihai hesaplaşma/mutabakat) kavramları aslında menkul kıymet alım satım sürecinde birbirini takip eden ve biraz farklı işlemler olmakla birlikte ülkemizde çoğu zaman bu iki kavram birlikte takas terimi altında ifade edilir. Kolaylık açısından yazıda da böyle kullanılmıştır).
Menkul Kıymet Takası
Tarihsel olarak bakıldığında menkul kıymetler önceleri kağıt sertifikalar olarak ihraç edilir ve hamiline yazılı şekilde işlem görürlerdi. Taşınma işlemi riskli ve maliyetli olduğundan önce fiziksel transferleri ortadan kaldırmak üzere merkezi kayıt kuruluşları, MKK’lar (CSDs) kuruldu; daha sonra teknolojinin gelişmesiyle menkul kıymetler kaydileştirildi; yani bir hesapta elektronik olarak hesaben saklanma şeklini aldılar. Bugün de menkul kıymetlerin çoğunluğu bir CSD’de hesaben saklama şeklinde tutulurlar. Menkul kıymetler CSD’lerde bazı ülkelerde direk (hamilin şahsi hesabı olması), genelde de endirekt ( aracı kurumların müşterileri adına hesabı olması) olarak saklanırlar. Her iki türde de menkul kıymetler hesaplar arasında “hesaben saklama” yoluyla el değiştirirler.
Takas Döngüsü
Finansal piyasalarda menkul kıymetlerin alınıp satılması ya merkezi borsalarda ya da merkezi olmayan tezgâh üstü (Over the Counter, OTC) piyasalarda yapılır. Borsalarda işlemler alıcılarla satıcıları eşleştirmekle sorumlu bir merkezi aracı tarafından yapılırken, OTC’ lerde birden fazla aracı vardır. Döngü, işlem emrinin gerçekleşmesiyle nihai transfer ve hesaplaşmanın arasındaki süredir ( t+1/ t+3 güne kadar). Bu döngünün sonunda uzlaşmak ve neyin takasının yapılacağını onaylamak için detaylar ilgili 3. tarafa iletilir. Piyasanın yapısına bağlı olarak bu proses bir merkezi karşı taraf (Central Counterparty,CCP) içerebilir; amaç ilgili tarafları yerine koyma maliyeti riskinden korumaktır. CSD’lerin yanı sıra başka bir finansal altyapı da menkul kıymet takas sistemidir (Securities Settlement System, SSS). SSS de menkul kıymet sahipliğinin transferinin ve takasının yine hesaben kayıtla önceden belirlenmiş çok yanlı kurallar setine göre yapılmasını sağlar.
Menkul kıymet takası mülkiyetin altta yatan bir sözleşmenin şartlarına uygun olarak transferidir; bu sözleşme bazen menkul kıymet satmak bazen başka yükümlülükler için menkul kıymeti teminat olarak kullanmak bazen de menkul kıymeti borç vermek şeklinde olabilir. Menkul kıymet satışı ödeme ve teslim olmak üzere iki bacaklıdır. Menkul kıymetin teminat olarak kullanıldığı anlaşmalarda sadece teslim ayağı olurken ilgili ödeme ayağı gerçekleşmez ( free-of-payment (FoP) transfers).
Anapara riski menkul kıymet takas işlemlerinde tabi ki önemli bir endişe konusudur. Bunu elimine etmenin yolu da ödeme ve teslimat bacaklarının, ödeme karşılığı teslimat (Delivery versus Payment, DvP) olarak bilinen yolla birbirine bağlanmasıdır: menkul kıymetler ancak nakit transferi yapıldığında aktarılacaktır. Bu anlamda BIS alt komitesi (CPSS) tarafından geliştirilmiş ve uygulanan üç model vardır; Japonya’da kullanılan hesaptan- hesaba takas yöntemi de bu modellere iyi bir örnektir.
Menkul Kıymet Token’laştırma
Menkul kıymetleri token’laştırmak yeni veya varolan menkul kıymetleri dijital token’lar olarak temsil etmek prosesidir. Hem hesaben saklama hem de token’laştırılmış menkul kıymetler “değerin” (bir ihraççı veya varlık üstünde hak sahipliği iddiası) dijital temsilcileridir, ama özellikle (1)doğrulama ve (2)merkezileştirme konularında önemli farklar vardır.
Dijital token’ların özellikleri altta yatan teknolojiye ve tasarım tercihlerine bağlıdır. Güncelde ödeme ve menkul kıymet token’ları genelde DLT kullanırlar ve bilindiği gibi bir DL, durum değişiklikleri veya güncellemeleri doğrulamak, onaylamak ve kaydetmek için merkezi bir otoriteye ihtiyaç duymayabilir.
Doğrulama Prosesi
Hesaben saklama yapılan menkul kıymetler sözkonusu olduğunda transferlerin yetkilendirmesi sonuçta hesap sahibinin kimliğini onayan CSD’lere dayanır. Dijital token’larda yetkilendirme token’ ın “geçerlilik onayına (validation)” bağlıdır. Aslında hamiline yazılı menkul kıymetlerle benzerlik vardır: fiziki menkul kıymetler için geçerli bir kağıt sertifikanın sahibine verdiği haklar (kupon ödemeleri vs), dijital dünyada kağıt sertifika yerine kriptografik bir anahtarla verilir.
Merkezileştirmenin derecesi
İkinci önemli fark da kimlerin kayıtları güncelleyeceği, işlem başlatacağı ve geçmiş hareketleri görebileceği konusundadır; varolan veriye ait oluşan kopyaların sayısı asıl unsur değildir. CDS oldukça merkezidir; merkezi kayıt defterini güncelleyen ve geçmiş işlemleri görebilen tek kurum sadece odur. Buna karşın token’laştırılmış DLT platformları farklı derecelerde merkeziyetsizlik içerir.
Token’laştırılmış menkul kıymet örneklerinin hemen hemen hepsi izinli, özel ve hiyerarşik DL kullanmışlardır. Bu sistemler tamamen açık olmasalar da CSD’lere göre daha az merkeziyetlidirler. Kimin ne yapabileceğine dair kısıtlamalar şu anlama gelir: sistemde belirlenen taraflar vardır ve bunlar KYC, AML/CFT, ve tüketici hakları gibi konulardan sorumlu tutulabileceklerdir.
İzinli DL’ler güncelleme proseslerinde sadece güvenilir 3.taraflara izin verir. Onaylayıcılara güven duyulduğundan, işlemleri onamak için yoğun hesap gerektiren mekanizmaların daha az kullanılması olasıdır. Bazı izinli dağıtık defterlerde de sadece bir olgu defteri güncelleyebilir; bu da bir anlamda CSD’nin rolüyle aynıdır.
Özel DL’ler işlemleri kimin başlatacağını kısıtlarlar. Bu da, kullanıcıların sistemi kullanmadan önce hesap açmaya (veya erişimi olan bir aracıda hesap açmaya) mecbur olduğu hesap-bazlı sisteme benzer. Sonuç olarak özel DL’ler güncel hesap bazlı sistemlerdeki kısıtlamaları tekrarlarlar; ancak bunlar istenirse erişimi açmak üzere de tasarlanabilirler.
Bir DL’yi görme erişimi hiyerarşilerle de kısıtlanabilir. Günceldeki hesap-tabanlı CSD’ler erişimi kısıtladığından her varlık sadece kendi hesapları arasındaki işlemleri görebilir. Kişisel mahremiyet ve banka gizliliği yasalarıyla uyumlu olan bu durum ayrıca diğerlerinin işlem yapma stratejileri hakkında bilgi alıp ona göre işlem yapmayı da ortadan kaldırır. DL’ler hiyerarşik tasarlanırsa bu tarz kısıtlamalar çoğalabilir sonuçta sadece bir taraf daha veya güvenilir üçüncü taraflar kayıt defterindeki bilgiyi tamamen görebilirler. Buna rağmen, hiyerarşik DL’ler yasal yükümlülüklerle uyumlu olma noktasında şeffaflığı geliştirmek için kullanılabilirler; örneğin, ihraççılara, aracılar üzerinden, menkul kıymetlerinin son hamillerinin kimliklerini saptamaya izin verecek şekilde tasarlanabilirler.
Token’laştırmanın potansiyel etkileri
Menkul kıymetleri bir DLT üstünde token’laştırmanın takas sürecinde bazı maliyetleri ve karışıklığı azaltma potansiyeli vardır-risksiz olmasa da-.
Yazının devamını buradan okuyabilirsiniz…
