Kriptopara ekosistemi, henüz oldukça yeni, kurumsallaşma düzeyi zayıf ancak hızla güçlenen, büyüyen bir ekosistem. Kriptoparaların bir değer, değişim aracı, bir varlık sınıfı olarak benimsenmesi noktasında kriptoparaların henüz oldukça kısa sayılabilecek serüveninde oldukça önemli bir noktadayız.
Kriptoparaların, bir varlık sınıfı, değer saklama aracı ya da değişim aracı olarak ana akım benimsenmesinin önündeki en önemli engellerden biri Bitcoin ve diğer kriptoparaların, geleneksel varlık sınıflarına göre son derece dalgalı bir kura sahip olmasıdır. Bu soruna stabil kriptoparalar, oldukça etkili ve önemli bir çözüm sunarak kriptopara ekosisteminin büyümesine son derece önemli bir katkı sağladı.
Stabil kriptoparalar, kriptopara yatırımcıları için kriptopara piyasası tabanlı riskleri azaltarak, sınırları olmayan bir ekosistemde kriptopara platformları, adresleri arasında sıkı bir şekilde düzenlenen itibari para birimlerine ihtiyaç olmadan (yani düzenleyici açıdan önemli bir esneklik sağlayarak) güvenli değer akışı noktasında önemli bir misyon üstlendi.
Stabil kriptoparalar, işlevleri itibari ile kriptopara ekosisteminin büyümesine ciddi anlamda ivme kazandırdı ve halihazırda piyasa açısından son derece önemli varlıklar olarak önemlerini koruyorlar. Aynı zamanda piyasa açısından kritik önemine binaen stabil kriptoparalar ile ilgili çok sayıda tartışma uzun bir süredir kriptopara ekosisteminin gündemini meşgul ediyor. Bu tartışmalar piyasa üzerinde önemli etkiler yapıyor.
Stabil Kriptoparalar İle İlgili Tartışmalar
Stabil kriptoparalar ile ilgili tartışmaları genel olarak; devletler, düzenleyici birimlerin stabil kriptoparalara yaklaşımı tartışmaları yani düzenleyici tartışmalar, stabil kriptoparaların referans varlığa ilişkin rezervleri tartışmaları ve stabil kriptopara ihraççılarının düzenlemelerle uyumluluk düzeyi başlıkları altında sıralayabiliriz.
Devletler ve düzenleyici kurumların Bitcoin ve diğer kriptopara birimlerinden ziyade stabil kriptopara düzenlemeleri konusunu öncelikli olarak ele aldıklarını ve bu konuda daha hassas olduklarını görüyoruz. Bu durumun makul açıklamaları var.
Stabil kriptoparalar, reel dünya varlıklarına endeksli olarak ve bu varlıkları tokenize ederek, özellikle itibari para birimlerini tokenize ederek bahse konu varlıkları blokzincir üzerinde devletlerin, düzenleyici kuruluşların takibi ve denetimi dışına çıkarmakta ve yatırımcılara blokzincir üzerinde ciddi bir esneklik sağlamaktadır.
Devletler, para politikaları, parasal bütünlükleri, egemenlikleri ve itibari para ve reel dünya varlıklarının tabi olduğu standartları, düzenlemeleri gerekçe göstererek stabil kriptoparalar konusunda düzenleyici (hatta yasaklayıcı) aksiyon alınması yönünde oldukça isteklidir. Bu bağlamda stabil kriptoparalar ile ilgili kamuoyuna yansıyan açıklamalar, davalar ve düzenleme önerileri tartışmalara konu olmakta ve piyasa üzerinde önemli etkilere sahip olmaktadır.
Stabil kriptoparalar ile ilgili bir diğer önemli tartışma, değerlerinin gerçekten, ihraççı tarafından vurgulandığı gibi, referans varlığa rezerv kaynaklar itibari ile 1:1 oranında denk olup olmadığıdır. Yani stabil kriptoparaların rezervleri tartışmasıdır.
USDC, USDT, Pax Dollar (USDP) gibi önde gelen birçok stabil kriptoparanın ihraççıları, ihraç ettikleri stabil kriptoparaların rezervleri ile ilgili güven ekseninde şeffaflık raporları paylaşmaktadır. Ancak halihazırda birçok önde gelen stabil kriptopara platformu bağımsız denetçiler tarafından denetlenmemektedir.
Son olarak stabil kriptoparalar ile ilgili tartışma konusu olan diğer önemli hususlar, ihraççıların hangi düzenleyici rejime tabi olduğu, ne tür düzenleyici yükümlülükleri yerine getirmek zorunda olduğu ve bu yükümlülükleri ne oranda yerine getirdiği yani düzenlemelerle uyum düzeyi gibi başlıklardır. Bu konu yatırımcıların ilgili platforma güvenmesi ve ihraç edilen varlığı tercih etmesi açısından son derece önemlidir.
Geçtiğimiz günlerde stabil kriptopara ihraççısı Paxos Standard Baş Hukuk Danışmanı’nın yayımladığı bir makale stabil kriptopara rezervleri ve stabil kriptopara ihraççılarının düzenleyici uyum düzeyi tartışmasını yeniden gündeme getirdi. Makale, bu iki başlık altında, önde gelen stabil kriptoparalar USDT ve USDC özelinde tartışılması gereken önemli başlıklar açısından son derece önemli veriler içeriyordu.
Paxos Standard Makalesi
Paxos, ABD, New York’da yerleşik stabil kriptopara ihraççısı bir şirkettir. Paxos, stabil kriptopara ihraç etmesinin yanı sıra stabil kriptopara ihraç etmek isteyen ya da kriptopara ilişkili iş modelleri geliştirmek isteyen firmalar, girişimler için altyapı hizmetleri de sunmaktadır. Paxos, sitesinde kendisini “blokzincir altyapı platformu” olarak tanıtmaktadır.
Paxos tarafından piyasaya sürülmüş ABD Doları’na endeksli Pax Dollar (USDP) ve altına endeksli Pax Gold (PAXG) halihazırda piyasada işlem görmektedir. USDP, 28/08/2021 tarihi itibariyle Coinmarketcap verilerine göre yaklaşık 945 milyon Dolar piyasa değeri ile kriptoparalar arasında 98. sırada yer almaktadır.
Stabil kriptoparalar ile ilgili yukarıda bahsedilen tartışmalar doğrultusunda geçtiğimiz günlerde Paxos Baş Hukuk Danışmanı tarafından bir makale yayımlandı. Makalede Circle ve Coinbase işbirliği ile ihraç edilen USDC ve Tether Limited firması tarafından ihraç edilen USDT stabil kriptopara birimlerinin regüle olmadığı, yani düzenlemelerle uyumlu olmadığı ve bahse konu varlıkların rezervlerinin riskli ve uzun vadeli yatırımlarda bulunduğu dolayısıyla rezervlerin likit olmadığı ve ihraç edilen stabil kripto varlıkların gerçek anlamda 1:1 oranında desteklenmediğiydi.
Bu iddialar yukarıda da ifade edildiği üzere piyasa açısından son derece önemli olan stabil kriptoparalar ile ilgili dikkate alınması gereken iddialardır.
Makalede USDT, USDC ve USDP rezervleri ile ilgili ihraççılar tarafından rezerv varlıklara ilişkin yayımlanan raporlar çerçevesinde karşılaştırmalı bir infografik paylaşılıyor.
Yukarıdaki infografikte, USDP (Yukarıda marka değişikliğinden önceki adıyla “PAX” olarak geçiyor) ve Paxos & Binance işbirliği ile ihraç edilen BUSD rezervlerinin %96 oranında nakit ve nakit benzeri varlıklarda, %4’ünün kısa vadeli ABD hazine tahvillerinde olduğu görülüyor.
USDC rezervlerinin %61 oranında nakit ve nakit benzeri varlıklardan, %12 oranında ABD devlet tahvillerinden, kalanının şirket tahvili, ticari senet gibi varlıklardan oluştuğu görülüyor.
USDT rezervlerine baktığımızda rezervlerin sadece %2.9’unun nakit ve nakit benzeri varlıklardan oluştuğu, %2.2’sinin kısa vadeli devlet tahvillerinden oluştuğu, rezervlerin çok ciddi bir kısmının (yaklaşık %50) ticari senet niteliğinde şirket bonolarından oluştuğu görülüyor.
Bu veriler doğrultusunda makalede, USDC ve özellikle USDT’nin likit varlıklar olmadığı yani kullanıcılardan, yatırımcılardan ciddi bir talep oluştuğunda bu talebi karşılayacak likit rezervin çok yetersiz olduğu ve dolayısıyla ihraç edilen stabil kriptoparaların gerçek anlamda 1:1 oranında desteklenmediği ifade ediliyor. Bu eleştirinin yukarıda yer alan veriler doğrultusunda haklı ve dikkate değer olduğunu düşünüyorum.
USDT, Coinmarketcap verilerine göre 28/08/2021 itibariyle yaklaşık 66 milyar Dolar piyasa değeri ile 5. sırada, USDC yaklaşık 27 milyar Dolar piyasa değeri ile 8. sırada yer almaktadır. Piyasa değerleri ile birlikte, çok daha önemlisi, bu varlıkların piyasa açısından yukarıda ifade edilen işlevleri de düşünüldüğünde rezervler noktasında yatırımcılarda güvensizlik oluşturabilecek ciddi bir kriz yaşandığında bu durum piyasa açısından önemli olumsuz sonuçlara yol açacaktır.
Düzenlemelerle uyum noktasında makalede önemli veriler ve özellikle USDC’ye yönelik ciddi eleştiriler var.
Tether firmasına yönelik, USDT tabanlı piyasa manipülasyonu iddiları ve New York Başsavcılığı ile USDT rezervlerine ilişkin soruşturma süreci, USDT rezervlerinin gerçekten 1:1 oranında desteklenip desteklenmediği, USDT ile piyasa manipülasyonu yapılıp yapılmadığı yani USDT’nin güvenilir bir stabil kriptopara olup olmadığı tartışmalarını gündeme getirmiş ve piyasayı da etkilemişti.
USDT’ye ilişkin soruşturma süreci ve tartışmalar sürerken USDC ihraççıları USDT’ye alternatif olarak, mevcut durumu da fırsat bilerek USDC’nin ABD yasaları ile uyumlu, regüle bir varlık olduğu yönünde ciddi bir kampanya yürüttü. Bu kampanya işe yaradı ve USDT tartışmaları gölgesinde USDC’ye talep ve USDC’nin piyasa değeri hızla arttı. Paxos makalesinde ise farklı başlıklar altında USDT ve USDC’nin regüle varlıklar olmadığı ifade ediliyor.
Paxos makalesinde regüle bir stabil kriptopara nasıl olur sorusundan hareketle USDC ve USDT sorgulanıyor. Bu çerçevede PAX, BUSD ve GUSD (Gemini Trust Company tarafından ihraç edilen stabil kriptopara) stabil kriptopara birimlerinin New York Finansal Hizmetler Birimi tarafından denetlendiği, New York’taki düzenleyici rejime tabi olduğu, rezervlerin FDIC sigortalı kurumsal bankalarda tutulduğu, rezervlerde bulunan varlıkların ihraç edilen stabil kriptopara sayısına eşit ya da daha fazla olduğu, kullanıcıların yararına rezervlerde riskli varlıklardan uzak durulduğu gibi açıklamalar yer alıyor.
Makalede USDC ve USDT’nin gerçek anlamda stabil kriptopara dahi olmadığı gibi ağır eleştiriler ile birlikte bu varlıkların düzenlemelerle uyum noktasında bir iç denetim mekanizmasına sahip olmadıkları ve şimdiye kadar düzenlemeler çerçevesinde kapsamlı bir iç / dış denetimden geçmedikleri ifade ediliyor.
Rezervlere ilişkin tartışma çerçevesinde makalenin tezlerine büyük ölçüde katılıyor olmama rağmen düzenlemelerle uyum konusu biraz daha karmaşık ve tartışmaya açık bir konu niteliğindedir. Dolayısıyla USDT ve USDC tarafından bu makaleye gelecek cevap önemliydi. Geçtiğimiz günlerde Centre blog sayfasında Paxos makalesine cevap niteliğinde bir makale yayımlandı.
USDC Tarafından Cevap: Centre Makalesi
Geçtiğimiz günlerde doğrudan Paxos makalesine cevap niteliğinde olduğu ifade edilmese de içeriği itibariyle Paxos makalesinde dile getirilen eleştirilere cevap niteliğinde olduğu açık olan “USDC Rezerv Kompozisyonu” başlıklı bir makale Centre blog sayfasında paylaşıldı.
Centre blog sayfasında yayımlanan makalede, Paxos makalesinde USDC ve USDT özelinde dile getirilen eleştiriler doğrultusunda iki önemli husus vurgulanıyor: USDC’nin düzenlemeler ile uyumluluğu ve USDC rezervlerinin niteliği.
Centre makalesinde farklı argümanlarla uzun uzun USDC’nin düzenlemelerle uyumlu bir varlık olduğu anlatılıyor. Bu çerçevede makalede; USDC’nin tabi olduğu düzenleyici rejim, AML (kara para aklama ile mücadele) süreçleri çerçevesinde ABD düzenlemeleri (FinCEN, US Money Transmission Act) ile uyumluluğu, regüle ve lisanslı kurumsal finansal kuruluşlarca desteklendiği, USDC ihracında kurumsal bankalar ve denetçiler ile çalışıldığı gibi hususlar yer alıyor.
Yukarıda da ifade edildiği üzere düzenlemelerle uyum konusu halihazırda genel anlamda kripto varlıklar için düzenleyici çerçevenin oldukça belirsiz, yetersiz olması itibariyle oldukça tartışmalı bir konudur.
Makalede vurgulanan ve bence makalenin odak noktası olarak nitelendirilebilecek çok önemli diğer konu USDC rezervlerine ilişkin yapılan açıklamadır.
Yukarıda, USDC rezervlerinin, USDP ve BUSD rezervlerine kıyasla daha düşük oranda(%61) nakit ve nakit benzeri varlıklar tarafından desteklendiği ve bu durumun Paxos makalesinde çok riskli bulunduğu ve sert bir şekilde eleştirildiğine değinilmişti.
Centre makalesinde, USDC rezervlerinin tamamıyla nakit ve kısa vadeli ABD hazine tahvilleri ile destekleneceği ve bunun en kısa sürede hayata geçirileceği ifade ediliyor. Bu durum, bir “stabil kriptopara”olarak USDC ve USDC kullanıcıları, yatırımcıları açısından son derece önemli bir açıklama niteliği taşıyor.
Sonuç
Paxos tarafından yayımlanan makalenin tarafsız bir şekilde kaleme alındığı tabii ki söylenemez. Ancak makalede stabil kriptopara ihraççılarının düzenlemelerle uyum adına taşıması gereken özelliklere, standartlara değinilmesi ve stabil kriptoparalar için hem düzenleyici gereksinimler, hem yatırımcı güvenliği, hem de sürdürülebilirlik açısından son derece önemli bir konu olan rezervlerin niteliğine ilişkin yapılan değerlendirmeler son derece önemlidir.
Paxos makalesinden hemen sonra Centre blog sayfasında yayımlanan makalede, USDC rezervlerinin tamamen nakit ve kısa vadeli ABD hazine tahvillerinden oluşacağına ilişkin açıklamalar, konunun önemini ve USDC’nin bu önemli konu özelinde alan kaybetmeme konusundaki yaklaşımını ortaya koyuyor.
Stabil kriptoparaların toplam piyasa değeri itibariyle çok önemsenmemesine, piyasa arzı ve piyasa değeri itibariyle stabil kriptoparaların öneminin çok abartıldığına ilişkin değerlendirmeler yapılıyor. Bu değerlendirmelerin yanlış olduğunu ve bu noktada, yukarıda ifade edildiği üzere stabil kriptoparaların piyasa açısından işlevine odaklanıp buradan hareketle konunun öneminin değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyorum. Bu çerçevede stabil kriptoparalar özelinde yaşanacak muhtemel likidite krizleri ve olumsuz düzenleyici gelişmelerin ekosistem üzerinde geçici de olsa önemli etkileri olacağını düşünüyorum.
Devletlerin düzenleyici birimlerinin gözlerini stabil kriptoparalara diktiği ve stabil kriptoparaların piyasa açısından önemi düşünüldüğünde stabil kriptopara tabanlı piyasa risklerinin azaltılması için alternatifler geliştirilmesi düşüncesi öne çıkıyor.
İtibari para ile teminatlandırılmayan, farklı teminat ve iş modellerine sahip, merkeziyetsiz algoritmik stabil kriptoparaların yakın gelecekte itibari para tabanlı stabil kriptoparalara birçok açıdan çok önemli bir alternatif olacağını düşünüyorum.
Zamanla kriptopara ekosisteminin kendi içerisinde itibari para birimlerine dayanmayan ölçü birimlerinin gelişeceğini düşünüyorum. Bunun ekosistem açısından önemli bir ihtiyaç olduğu da açıktır. Algoritmik stabil kriptoparalar bu yönde atılmış oldukça önemli bir adım olarak geleceğe projeksiyon tutuyor.
